（报告出品方/作者：信达证券，罗岸阳）

一、大制造视角：家电产业链面临全面价值重估

1.1产业集群已成，中国家电制造具备显著比较优势

1.1.1市场换技术完成原始积累，规模集群已成

从制造的角度看，规模效应可以带来成本的显著下降以及产业链上下游议价能力的明显提升。回顾我国家电行业的发展历史：—年是中国技术引进方式的转型时期，中央意识到必须改变单纯以资金外汇集中购买成套设备为主的传统技术引进方式，以降低引进成本和提高引进效率。

为了实现这一目标，中央在年前后提出了“以市场换技术”的方针，并向外商来华投资提供多种优惠政策。国外先进技术需要中国巨大的市场和相对低价的劳动力，而国内企业则需要加速突破自身技术瓶颈，这一方针使得国内家电企业迅速扩大生产规模，提升制造能力，形成大规模产业集群。

家电行业仅在80年代就引进了二十多条彩电生产线，此后空调、冰箱和洗衣机纷纷引进技术，走“市场换技术”之路但并未放弃市场。以中日合资公司为典型代表，海立、海信、美的等企业均以和外资企业合资形式完成先进技术吸收积累，同时建立自主研发体系或自有品牌，创造规模效应打开自身营收空间，逐渐成长为大型龙头企业。

1.1.2全球视角：家电产业链比较优势突出

我国许多家电厂商都是以OEM（OriginalEquipmentManufacturer）业务起家，早期依赖海外厂家的订单、设计和技术，后来随着国内研发技术水平的不断提升，许多厂商开始向ODM业务发展。经过多年业务积累，国内家电厂商从上游零部件到下游整机制造都拥有丰富的技术经验和完整的制造能力。从技术角度来看，我国家电全产业链技术储备完善，通过自研或收购的方式，基本完成核心技术的攻克，例如中央空调压缩机技术、离心式压缩机、冷水机组等。因此，目前国内家电制造已形成完整自主的产业链。

我国家电行业制造力全球领先。改革开放四十年来，中国家电行业完成了由早期OEM代工模式向ODM再到OBM模式的转变。时至今日，中国家电整体产能在全球占比60%~70%。其中，空调、冰箱和洗衣机产能全球占比分别为80%、60%、42%；小家电占全球产能的比重为50%；冰箱压缩机占全球产能的比重为60%~70%。中国家电产品不仅综合性能已经达到了国际先进水平，同时还在价格、质量和设计创新方面竞争力优势明显，根据机电产品进出口商会口径，中国家电制造成本相比世界其他国家至少低15%。

按照联合国工业发展组织的数据，我国22个制造业大类行业的增加值均居世界前列，其中电视机、空调、洗衣机、打印机在内的数百种主要制造业产品的产量居世界第一位，家电行业整体制造力水平及全球地位可见一斑。

坐拥全球一流研发优势，产能全球化布局，掌握行业话语权。美的、海尔等家电巨头在全球各地均设有研发中心，全球研发资源相互赋能，拥有多家国家级研发中心、实验室等，研发费用投入巨大，拥有专利数量数不胜数，彰显行业强大研发实力。除了国内的产能，我国家电企业在世界范围内均有供应链布局。目前，疫情、高海运费、人民币升值等趋势已成常态，这些因素从长期来看一定会对我国企业出口产生一定影响。因此在拥有海外生产基地和供应链的企业将拥有更强的应对危机能力和抗压能力。我国许多家电厂商在产品和品牌出海的同时，在海外通过收购和投资等方式已经完成全球化供应链和生产布局，进一步突显我国家电企业的核心制造优势。

坚定推进品牌出海战略，全球影响力迅速扩大。以白电龙头海尔为例，海尔拥有全球家电品牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GEAppliances、Candy、FisherPaykel及AQUA。成功实现了多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局。根据Euromonitor数据，年海尔在亚洲大家电市场零售量排名第一，市场份额18.6%；在北美洲排名第二，市场份额22.0%；在澳大利亚及新西兰排名第二，市场份额13.4%；在中东及非洲、欧洲分别排名第三、第五。

石头科技同样在品牌出海方面表现亮眼。通过小米渠道，石头科技与慕晨、紫光、俄速通、国机等出口经销商深度合作，在海外线下渠道无论是大店还是小店均已取得不错的进展，海外收入迅速提升，年全年海外收入较上年同期增长%。在线上亚马逊渠道，石头科技产品虽价位较高但仍在畅销榜前50中占据4席，彰显其品牌影响力。

1.2新产业趋势：制造力外溢推动价值重估

得益于强大的研发、生产制造、质量管理能力及全球渠道、品牌影响力，家电企业完全具备制造力外溢、向高景气赛道转型开拓的能力。家电产品核心零部件中的压缩机、电机、阀件等与其他通用或高端机械制造不乏共通之处。例如在家用挂式空调产品中，压缩机、热交换器和电机，除了应用于家用制冷电器，在商用空调、电梯、清洗机、新能源车、水泵等领域都有广泛使用；而四通阀、电磁阀、膨胀阀等阀件则均可应用在新能源汽车热管理领域。

尽管家电与其他制造业具有众多共同点，但在过去10年中不同板块的估值间存在很大的差异：1）~：家电和机械制造、汽车等制造板块估值水平基本都维持在15~20x区间内。2）~：制造板块内部出现估值分化，制造业板块估值在年初快速拉升，家电板块依旧在年以前的水平附近波动，而汽车、汽车零部件板块估值较之前有一定提升。3）~：家电与汽车制造板块估值再次趋同，机械制造板块估值回落明显。年制造业板块景气度回升明确，估值得到明显修复。4）~：进入年，家电消费需求疲软带来业绩下滑，同时资本市场对于板块增长信心不足导致家电板块估值持续下行，与其他制造业板块估值均值出现明显背离，估值差持续扩大。

尽管制造业板块估值在过去10年间经历了几轮调整和修复，也曾出现板块间估值趋同的时期，但总体来说，市场给予家电子版块的估值始终要低于机械制造、汽车、汽车零部件板块，且几乎没发生过明显波动。

我国家电行业经过世界范围内长期、充分的市场化竞争后具备极高的产业链、渠道、研发和品牌禀赋，面对目前全球能源结构转型所衍生出的相关制造行业机遇，家电行业中许多企业完全有可能并将持续享受这些赛道发展的红利。在企业向相关制造行业延伸发展并实现业绩突破的过程中，不同板块间的估值差也为整个产业链和各公司带来了估值重估的机会。

二、部件先行、龙头徐转，工业制造走上舞台

2.1消费需求走弱、新产业崛起，家电工业化是必然趋势

家电市场增长放缓，刚性新增需求减弱。年家电下乡政策基本结束后，家电市场内销增长明显承压，后又经过地产周期的带动行业增长，年后整体市场再次进入横盘调整期。过去10年内家电市场几乎翻倍，但从大家电的保有量来看，近几年城镇和农村空冰洗每百户保有量基本都进入缓慢增长阶段。面对国内家电市场增长放缓的现状，家电制造和品牌商除了通过品牌出海、推高产品价值结构和深挖客户细分需求等方式保持主业增长，许多企业都开始寻找家电主业以外的第二增长曲线。

家电企业转型并非近几年平地起波澜，13年政策退坡后许多家用电器制造企业就已开始寻求新的发展方向。在当时的大背景下，许多企业根据自身原本的业务优势和行业趋势选择发展的第二主线，其中较为常见的转型方向为新能源、汽车、环保、教育和大健康等赛道。从转型方式来看，除了如奥佳华（蒙发利）、长青集团这种通过原有制造基础发展转型产业，更多公司通过收购或者设立新的全资子公司来进行业务转型，康盛股份在年连续收购3家汽车业务相关公司，开始涉足新能源车空调系统和动力总成系统业务，金莱特与年设立全资子公司浙江安备新能源科技有限公司开展锂电池研发、生产和销售业务。

从结果上来看，当时转型的部分企业并没有真正实现第二增长曲线的挖掘，在新业务的初尝试后放弃了部分转型业务，如金莱特，在全资子公司设立的第二年便处置了51%的股权。我们认为当时许多公司并没有实现成功转型的原因有两点：1）年后，受房地产外部因素拉动影响，家电行业重回高增赛道，主业的高增长使得公司将更多资源重新投入到家电赛道当中；2）新能源、汽车、军工等虽然是当时政策利好的赛道，但从行业实际发展来看并未进入上行阶段，业务增速相对缓慢，很难为企业带来实际效益，因此许多公司放慢了转型的步伐。

那我们为什么认为现在是家电制造企业转型的重要阶段?其实这与当初许多公司未能完成转型的原因相对应。一方面，年后国内家电市场出现“滞涨”，行业发展进入调整阶段，家电企业开始寻找新的发展契机；另一方面，新能源汽车、光伏、军工等行业景气度向上，政策落地带动行业快速发展，为许多新入者带来发展契机，其中最典型的行业就是受益于年国家双碳政策的新能源汽车和光伏行业。

1）新能源汽车行业

新能源汽车最早在年被列为国家“十五”期间的重大科技课题，“十一五”后“节能和新能源汽车”战略成为政府高度

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