（报告出品方/作者：天风证券，武慧东、鲍荣富、王涛）

1.中国联塑：国内塑料管道行业龙头制造商

国内塑料管道龙头，步步为营持续成长。中国联塑前身西溪塑料五金厂于年成立于广东顺德，年联塑公司成立并完成商标注册，年港交所主板上市（.HK）。公司是国内大型建材家居产业集团，年在塑料管道行业市占率约16%。公司业务涵盖塑料管道、建材家居、环保、供应链服务平台4大板块，产品涉及管道、水暖卫浴、整体厨房、整体门窗、铝模板材及智能爬架、净水设备、新风系统、防水、密封胶、消防器材、阀门、电线电缆、照明、卫生材料、环境保护、农业设施、海洋养殖网箱等领域。截止21H1，公司已建立超过30个先进的生产基地，分布于全国18个省份及海外国家。

公司发展历程可大致分为三个阶段：-：起步阶段。黄联禧夫妇于广东顺德创建西溪塑料五金厂，该阶段公司主营PVC电线保护槽及护套管业务。-：开启品牌发展历程，纵向扩张。以塑料管道为主业，以广东省内为基点，向全国范围内扩张业务。年至今：品质化、平台化、全球化，横向扩张。公司登陆资本市场，同时相继开拓家居建材、环保、供应链平台等业务，打造大型家居产业集团。

实控人黄联禧夫妇持股68.49%。公司的实际控制人为黄联禧和左笑萍夫妇，黄联禧先生通过新富星间接持有68.41%股份，左笑萍（黄联禧妻子）直接持有0.08%股份，两人合计持股68.49%。同时，董事会成员左满伦（执行董事，左笑萍弟弟）、罗剑峰（执行董事）及陶志刚（独立非执行董事）亦持有公司股份。

上市后稳步成长，塑料管道贡献核心收入，区域拓展效果逐步显现。公司20FY及21H1收入分别为.7、.2亿元，yoy分别+6.6%、+28.1%；归母净利分别为37.6、18.1亿元，yoy分别+24.1%、+30.7%。分业务来看，塑料管道为公司主要收入来源，21H1塑料管道及管件、建材家居、供应链服务平台、环保业务分别收入.7、12.58、4.5、1.4亿元，收入占比分别为85.4%、8.5%、3.0%、0.9%；分地区来看，公司在华南以外地区的收入占比逐渐提升，收入地区分布渐趋均衡。21H1国内七大区域华南/华中/西南/华北/华东/西北/东北和中国境外的收入分别为79.6/15.8/14.1/12.0/10.1/7.1/3.9、4.6亿元，收入占比分别为54.1%/10.7%/9.6%/8.1%/6.9%/4.8%/2.7%、3.1%。

2.塑管行业进入发展平稳期，集中度提升为中长期发展趋势

塑管三大下游基建、地产、农业应用占比超80%。塑料管道是化学建材的重要分支之一，是以PVC（聚氯乙烯树脂）、PE（聚乙烯树脂）、PP（聚丙烯树脂）等高分子材料为主料，经过塑料的挤出成型、注塑成型以及复合成型技术等方式加工、生产而成。与传统的铸铁管、镀锌钢管、水泥管等管道相比，塑料管道具有节能节材、环保、轻质高强、耐腐蚀、内壁光滑不结垢、施工和维修简便、使用寿命长等优点，下游主要应用于基建、地产、农业三大领域，年全国塑料管道消费中农业用管占比27%，与地产相关的建筑给排水和供暖管道占比19%，与基建相关的市政给排水、燃气用管和电力光缆护套用管占比38%。

PVC、PE、PP材质塑管为主流选项，PVC份额近年逐步下降，19年占比47%。塑料管道可分为PVC管、PE管、PP管、PB管、ABS管等。目前，国内乃至全球市场已经形成了以PVC、PE和PP-R管道为主的产业格局。其中PVC管道口径一般在mm以下，主要应用于建筑给排水，用量里程大但重量基本稳定；PE管道口径一般在mm-mm，主要应用于市政给水、城市燃气用管等领域，由于单位长度下重量较大，近几年用量呈现提升趋势；PP管道口径一般在mm以下，主要应用于户内，而PPR管作为PP管的一种，约占PP管的80%，家装热水管绝大多数采用PPR热水管。三者之间呈现不同应用场景下的互补关系，而非绝对替代关系。近年PVC管道占比由80%以上逐步降低到50%左右，PE、PPR及其他管道占比逐步增长，但PVC主流地位依然坚挺。年PVC、PE、PP管道产量占全国总产量的占比分别为47%、30%、10%。

行业具有典型区域性、季节性特征。行业的区域性，在生产上体现在规模生产企业主要集中在浙江、福建和广东三省；在消费上体现在：1）产品目标市场，如地板采暖用PE-RT、地源热泵用PE管道的核心市场在东北、华北、西北地区；2）运输问题，一些大口径的PE管道、排水排污用HDPE双壁波纹管受运输半径限制，其销售以生产企业周边市场为主（企业销售半径约公里）；3）新产品的市场接受程度，如造价较传统建筑排水高出20%左右的同层排水系统，目前主要在经济发达省份推广应用。同时，行业也有一定的季节性，通常春节期间是全年销售淡季，另北方寒冷区域冬季受气候影响难以正常施工，因而冬季和春节期间销售量会有所减少。

我国塑料管道行业已进入发展的平稳期，20年塑管产量yoy+1.9%。我国塑料管道行业自年全国化学建材工作会议召开和国家《加强技术创新，推进化学建材产业化的若干意见》出台后，进入了产业化快速发展阶段，-年产量cagr+27%。年“四万亿”刺激政策后，塑料管道行业迎来阶段性的爆发式增长，-年连续三年产量增速达25%以上，年冲高（44.8%）回落，此后增速震荡收窄，年跌破10%，进入低增速阶段，近5年的增速中枢约为3.5%。年塑料管道行业产量为万吨，yoy+1.9%。

2.1.需求端：千亿塑管以工程需求为主，与基建、地产高相关

测算20年国内塑管市场规模1,亿，以工程端需求为主。我们利用PVC、PE、PP管道和其他材质管道的产量占比数据，并合理假设中国联塑近三年PVC管道的销售均价为PVC管道的单价，伟星新材近三年塑料管道产品的销售均价为PP管道的单价，对塑料管道市场规模进行简单测算，测算结果年国内塑料管道市场规模1亿元，其中PVC管道、PE管道、PP管道和其他材质管道市场规模分别为、、、亿元。行业以工程需求为主，零售端地产家装管材更新换代周期更长，一般二手房装修时，如果需要撬地板可能会更换家装管材，目前零售端需求仍以毛坯为主。

塑料管道行业景气度与下游地产、基建相关度高。以中国联塑为例，中国联塑的塑料管道产品下游主要为地产和基建领域，年以来公司的营收增速与地产、基建周期走势吻合度较高。我们以基建投资同比、土木工程建筑业总产值同比指标跟踪基建周期走势，地产投资同比指标跟踪地产周期走势，在年、年这两个基建、地产周期的低点，对应均出现了中国联塑营收增速的阶段性底部。（报告来源：未来智库）

2.1.1.地产竣工向上有支撑，精装带动工程放量，年拉升需求近1%

回顾年地产投资靠竣工拉动，从新开工对竣工的领先关系来看，我们判断未来2-3年竣工投资仍有支撑。我国房屋新开工面积增速与竣工面积增速自年出现“剪刀差”，房屋新开工面积增速明显大于竣工面积增速。年竣工景气边际明显改善，新开工与竣工面积增速“剪刀差”缺口逐渐修复，年2月竣工增速开启正两位数最高达40.4%的回升通道，10月开始有所回落，11月探底16.2%。地产新开工领先竣工3年左右时间，考虑前期新开工大幅好于竣工的积累，我们预计未来竣工投资仍有支撑（天风固收团队预测），同时政策调控下地产压力仍存，但不会失速下行。年四季度监管层在多次公开发言中强调房地产市场的健康平稳发展，政策底部已出现，政策态度趋于缓和。

竣工修复，精装相关的工程业务率先受益，-年工程端可预见性或更高。精装修的工程业务一般提前竣工3-6个月进行安装，零售端则滞后交房6个月-1年，年开始的竣工增速快速修复行情，我们认为首先利好塑料管道行业精装相关的工程业务。

精装修渗透率快速提升，新一线及二三线城市或成为工程市场发展的主力区域。近年来，我国大力推行精装修，政策密集出台赋能行业发展，精装修市场也保持较快增速。我国精装房开盘套数在-年期间维持28%-41%的增速区间，精装修渗透率由年12%提升至年32%，与日本、美国、欧洲等地区80%以上渗透率相比还有较大空间。分城市层级来看，一线城市精装修市场相对成熟，年精装修渗透率已达86%，二线城市为50%，三四线城市仅8%。不同级别城市的精装修市场份额相应亦有较大差异，20M1-8一线、新一线、二线、三线、四线城市精装市场份额分别为8%、35%、31%、23%、3%，新一线及二三线城市市场份额合计近90%。我们判断未来精装修市场的增长空间亦主要在新一线及二三线城市，对应的塑料管道工程市场相应扩容。

我们合理假设年竣工数据仍能保持+4%的稳定增长（天风地产团队预测），假设地产用塑料管道占比为20%，22年地产板块对塑料管道需求提升的贡献约1%。

2.1.2.基建低位趋稳，看好专项债发行提速拉动22年需求1.2%

专项债21Q4专项债发行加速，有望带动22Q1基建景气度环比改善，景气度有望延续至22Q3。-年全国新增专项债限额为1.35/2.15/3.75/3.65万亿元，20/21年专项债新增限额均出现明显提升。与此同时，政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求年的提前批专项债不得用于土储和棚改，年，财政部还将专项债用作重大项目资本金的比例上限从10%提升至25%，但据财政部数据，20年Q1-3全国用作重大项目资本金的专项债仅占全部新增专项债的8.91%，我们判断彼时专项债资金已经出现了使用效率不高的情况。年，财政部指导新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，Q3开始各地明显加快专项债的发行进度。21M10专项债发行进度79.6%，11月新增发行额亿元，超21年所有月度发行额，截止21M11发行进度提至95.4%。由于专项债从发行到形成实际投资存在2-3个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底明年初形成实物工作量，有望带动22Q1基建景气度环比改善，而22Q3基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，因此我们判断年基建行业的景气度有望延续至22Q3。

中长期来看，我国基建还有空间，测算年拉升塑料管道需求1.2%。年我国城镇化率63.9%，仍远低于发达国家80%的平均水平，也远低于与中国人均GDP相似的国家（巴西86.6%、墨西哥80.2%、土耳其75.1%、俄罗斯74.4%），城镇化率提升带来的基建投资需求仍值得

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