（报告出品方/作者：兴业证券/宋婧茹）

1、历久弥新，家电行业上下求索

海尔智家是世界领先的家电及智慧家庭解决方案提供商。年成立以来，公司通过不断推出引领市场的新产品，持续创新迭代，把握行业机遇。公司拥有全球家电品牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GEAppliances、Candy、FisherPaykel及AQUA。在中国、北美洲、欧洲、南亚和东南亚、澳大利亚和新西兰、日本、中东和非洲等超过个国家和地区开展运营。公司利用互联家电产品及合作资源、海尔智家APP及海尔智家体验云平台，与线下的体验中心和专卖店相结合，为用户提供不同生活场景的智慧家庭解决方案。

1.1、公司发展历程及股权结构

历史悠久，发展方向清晰：年青岛电冰箱总厂成立，年于上海证券交易所上市，证券代码，年开始向人单合一的模式转型，年大家电零售量在全球市场位列第一，年至年逐渐完成对各个品牌的收购。（报告来源：未来智库）

以介绍方式在香港交易所上市及私有化完成后，海尔集团直接股权占比14.57%，通过海尔电器国际和HCH简介持股占比5.71%。

高基数下收入持续增长，海外收入占比提升：公司年-年营业收入实现复合增长10.8%，年录得收入亿元，其中51.3%的收入来自于国内市场，48.7%的收入来自于国外市场，国外市场收入占比同比提升1.2个百分点。

1.2、经验丰富的管理团队

董事会目前由八名董事组成，包括两名执行董事、三名非执行董事及三名独立非执行董事。董事会负责本公司的管理及营运，并对此拥有一般权限。监事会目前由三名监事组成，包括两名由股东大会委任的监事、一名于职工代表大会上获选的职工监事。梁海山先生，53岁，自年4月起担任董事长，自年6月起担任公司执行董事。梁先生在家电制造（特别是原料采购职能及白色家电业务）方面拥有逾20年经验。其主要工作经历包括：自年8月至年8月担任前身实体青岛海尔电冰箱有限公司质量部部长；自年6月至年4月担任本公司总经理。

梁先生分别于年7月及年12月于中国西安的西安交通大学取得工学学士学位及工商管理硕士学位。谭丽霞女士，50岁，现任海尔集团公司董事，自年5月起担任公司非执行董事且自年6月起担任副董事长。谭女士自年11月至年3月担任海尔电器非执行董事，且自年6月至年3月担任海尔电器审计委员会成员。

谭女士为年4月首批获得中国总会计师协会认可的特级管理会计师。谭女士于年12月获澳大利亚注册会计师公会认可为注册会计师。彼为特许管理会计师公会资深会员，并于年9月被指定为全球特许管理会计师。

李华刚先生，51岁，自年6月起担任公司执行董事，及自年4月起担任本公司总经理。李先生自年12月起担任本公司中国区首席营销官，主要负责推动本公司线上业务和线下国内业务的品牌升级和渠道优化战略。李先生于家电制造、销售及营销行业以及企业管理方面拥有逾25年经验。

武常岐先生，65岁，自年4月起担任公司非执行董事。彼自年3月至今担任北京大学光华领导力研究中心主任，年6月至今担任北京大学国家高新技术产业开发区发展战略研究院院长。武先生在高新技术产业、工商管理及企业管理的调查与研究方面拥有逾25年经验。林绥先生，63岁，自年6月起担任公司非执行董事。林先生于年1月加入DeloitteTouche，担任税务咨询师。

林先生自年起担任复旦大学经济学院外聘硕士生导师、自年起为上海财经大学公共经济与管理学院外聘硕士生导师。林先生于会计、税务和企业管理领域拥有约30年经验。林先生持有美国纽约州注册会计师执照，且为美国注册会计师协会成员。戴德明先生，58岁，自年6月起担任公司独立非执行董事。

戴先生自年7月及年1月至今分别担任中国人民大学会计系教授、博士生导师。戴先生于会计、财务及企业管理方面拥有20多年的经验。钱大群先生，67岁，自年6月起担任公司独立非执行董事。其目前担任新奥集团股份有限公司董事。钱先生于工商管理及企业管理方面拥有逾15年经验。钱先生在IBM公司集团任职逾10年直至年，并于年底退休前担任多个高级管理层职位。

王克勤先生，64岁，自年6月起担任公司独立非执行董事。王先生于审计、鉴证及管理方面拥有逾35年经验。王先生自年7月至年5月任职于德勤中国，于此期间，其自年起成为合伙人。于年5月自德勤中国退休之前，王先生为德勤中国全国审计及鉴证主管合伙人。

王培华先生，63岁，自年6月起担任公司监事会主席。自年10月起至今担任海尔集团组织部长。彼自年5月至年10月担任海尔集团技术装备本部工会主席；自年2月至年9月担任海尔集团纪委副书记。

明国庆先生，59岁，自年6月起担任公司监事，自年11月至年6月担任海尔集团工会副主席，自年6月起担任海尔集团工会主席。自年3月至年11月担任海尔冰箱产品本部党委副书记、纪委书记、工会主席及综合部部长。

于淼先生，37岁，自年1月起担任公司职工代表监事。彼于年4月加入本公司，此后一直担任本公司法务经理，主要负责法务管理。于先生于年2月通过中国律师资格考试并取得中国律师资格（非执业）证书。

宫伟先生，46岁，自年1月起担任公司财务总监且自年4月起担任本公司副总经理。宫先生于年7月加入本集团，担任过多个职位，于年4月至年6月担任海尔白电集团的财务总监。

明国珍女士，56岁，自年5月起担任公司副总经理及自年4月起担任董事会秘书。明女士于年8月加入海尔，并于年8月至年5月担任海尔资产运营事业部业务总监兼并购总监。

2、物联网技术支撑，从传统白电走向全屋智能

2.1、国内走高端化，卡萨帝三步战略迈向领先地位

中国家电市场高端化趋势凸显，卡萨帝已占据领先地位：各家电产品在中国线下市场高端销售额比重持续提升，厨电、洗衣机、冰箱高端化产品截至年10月占比（占各自品类中国线下市场总体销售额比重）分别为24.7%、21.7%、17.5%，各家电品类均向高端发展；年第14周市场数据显示，在高端家电市场，卡萨帝销量市场份额远远领先竞争对手，确定中国高端家电市场领先地位。

卡萨帝各品类收入快速增长，带动公司总体收入提速：公司年至年上半年收入迎来爆发式的增长，年上半年卡萨帝厨电、空调、高端热水器、冰箱4个品类分别实现.5%、.4%、87.6%、52.9%的同比收入增长。卡萨帝品牌年至年实现收入复合增长率28.5%（期间海尔智家整体收入复合增速为10.8%），海尔智家依靠高端品牌快速扩张，拉动集团整体收入增长。

卡萨帝3步走战略问鼎中国高端家电市场：第1步卡萨帝率先进军中国高端家电市场并快速铺排品类，抢占消费者心智；第2步以硬科技为核心，稳扎稳打研发优质产品；第3步从销售商品向销售场景转型。

海尔率先入局高端品牌，高端品牌收入占比持续领先：海尔智家于年就推出了高端品牌卡萨帝，而美的年才推出高端品牌COLMO，格力目前并无专门针对高端市场的品牌出现。率先入局高端品牌为海尔智家带来先发优势，年卡萨帝收入是COLMO收入体量的8.7倍，年卡萨帝品牌收入占海尔智家总收入比重4.14%，COLMO品牌收入占美的集团总收入比重为0.35%，高端化占比持续领先竞争对手。

卡萨帝涉足15个产品品类，高端家电市场布局完善：公司利用早期国际化积累的技术基础，不局限于空调、冰箱等传统品类，而是快速铺排到酒柜、智能门锁等共计15个品类，与此同时美的旗下高端品牌COLMO仅有8个品类，卡萨帝在高端家电市场有着更完备的品类铺排。

产品才是硬实力，品质奠定长期优势：卡萨帝品牌融合了集团在全球范围的技术实力、产品开发能力、制造工艺等优势，只有拥有先进技术、真正解决用户痛点的产品才能最终提升复购率与培养品牌忠诚度。

卡萨帝冰箱——健康管理、语音交互

以卡萨帝最高端冰箱产品可以一窥前沿智能化技术与革新：家庭健康管理功能可对个人健康进行数据检测并根据健康指标定制一周营养菜谱；主动服务功能可进行一秒人脸识别、智能语音交互；空间定制服务为用户设计母婴、美妆、保健三大空间，带有保质期提醒等功能。

卡萨帝洗衣机——AI识别、雾化空气洗

卡萨帝高端洗衣机产品集合先进技术：卡萨帝洗衣机集合3大功能，包括AI智慧洗（自动判断衣料、款式、颜色匹配洗护模式）、超级雾化空气洗（微米雾化水分子浸透纤维，智能烘干纤衣柔顺）、纤维级柔烘（智控1：1等时正反转避免衣物缠绕褶皱）。

卡萨帝5+7+N智慧生活解决方案，从产品向场景转型：5是指智慧客厅、智慧卧室、智慧厨房、智慧浴室、智慧阳台五大生活空间，7是全屋洗护、全屋安防、全屋美食、全屋娱乐等七大全屋解决方案，N是指除了5和7外仍有不断外延的定制化场景，卡萨帝旨在为用户提供全套的智慧生活解决方案。

卡萨帝智慧生活解决方案针对性强，吸引大量会员加入：生活场景让消费者更能身临其境的感受到每个产品以及激发潜在需求。依靠提供优质场景解决方案，年上半年卡萨帝品牌新增会员18万人。

技术创新推动场景转型，卡萨帝年推出厨卫八大品类：仅年上半年的6个月时间，卡萨帝就实现了8大品类的产品更新，而新品能够有效带动品牌零售额提升，例如新上市的银河系列空调上市后销量突破18.9万套，拉动卡萨帝年上半年零售份额提升1.6个百分点。我们有理由相信在未来卡萨帝将主要依靠产品不断在功能创新、空间布局、智慧场景转型等方面的技术升级与革新获得成长空间。

新兴家电品类渗透提升正当时：净水器、洗碗机等新兴家电品类在中国市场的渗透率仍然较低，净水器渗透率预计将从年的21.7%提升至年的37.9%，洗碗机渗透率仅为1%，相比之下挪威洗碗机渗透率已达75.7%，卡萨帝场景解决方案将激活中国消费者对新兴家电品类的消费意识，带动渗透率提升。（报告来源：未来智库）

线下渠道建设让更多消费者亲身体验场景智慧生活：年上半年卡萨帝在核心商圈、家居建材商圈新开触点网络家，线下渠道在卡萨帝智慧场景布局和消费者之间建立链接，让消费者亲自感受卡萨帝全场景智慧生活。

自创人单合一管理模式，激发员工潜能：人单合一管理模式是海尔管理团队开创的，是自我激励及赋能企业文化的驱动力。在人单合一的模式下，雇员不仅仅是一个员工，更是一个拥有决策权、用人权、资源分配权的“企业家”，海尔利用自己的大平台、多资源为雇员赋能，以此激发每一个员工的创造性，发现更多的潜在商机及为客户带来多元化的服务。

2.2、三翼鸟平台整合资源

三翼鸟平台整合多方资源，形成一站式解决方案：集团于年9月推出全新场景品牌三翼鸟，为用户提供阳台、厨房、客厅、浴室、卧室等智慧家庭全场景解决方案。借助丰富的服务网络资源，积极打造1+N服务体系，仅需通过一个服务管家、一个项目经理，即可协同家电服务人员、成套服务商、经销商、家装集团等N个资源方，为用户提供集家电、家装、暖通、全屋智能等服务需求于一体的整体解决方案。

三翼鸟依靠三大价值实现场景品牌差异化定位：三翼鸟依靠自身的场景价值、生态价值、用户价值在家电市场中寻找到自己的品牌差异化定位。

场景价值：赋能一站式采购，成套销售收入提升：以智慧阳台场景为例，用户除了可以使用海尔的洗衣机、干衣机实现即洗即干外，还可以一键定制阳台的绿植场景、萌宠场景、阅读场景等，截至目前智慧阳台已经拥有37个场景，包括休闲、健身、亲子等，年1-8月已经有26.5万用户定制了智慧阳台场景方案，一站式采购广受欢迎。

成套产品销量同比增长39%：用户可以将自己的需求与三翼鸟提供的场景进行匹配，选取目标场景并将场景中的产品一键/成套采购，截至年6月30日，三翼鸟号店铺数量增加至家，三翼鸟推出全屋整装、局改换新、定制家电等一站式服务方式，成套产品销量同比增长39%。

生态价值：塑造平台优势，链接多方资源：三翼鸟将不同领域、不同品类的公司纳入智家体验云平台，实现双赢，比如在智慧阳台场景中，除去海尔的产品，用户还可以一套定制迪卡侬健身器材、箭牌卫浴等产品，未来随着更多生态资源方进入这个平台，资源方与用户都将受益于此。

用户价值：给予全链路的终身优质体验：三翼鸟为用户提供全链路的服务，包括前期的配套橱柜设计、送货、调试设备，到购买完成后的专业客服服务。在后续使用产品过程中，用户可以在海尔智家APP上管理家电（比如在APP上预设智慧家庭生活场景，例如出门、回家、起床和睡觉）、升级功能、体验综合服务（在线商店、语音交互等)，年海尔智家APP月活达到万，同比提升%，越来越多的海尔智家用户体验到三翼鸟的终身价值。

2.3、将物联网技术融入家居生活，技术塑造壁垒

走在物联网行业前列，创造技术壁垒：海尔智家走在行业前列，从国内首个物联网冰箱、全球首套全互联互通家电，到年3月23日发布的UhomeOS3.0，在物联网技术领域，海尔智家不断探索，勇攀高峰，打造出自主研发的物联网技术壁垒。

UhomeOS3.0核心技术“智家大脑”，3大技术支撑大脑运作：智家大脑实现了从设备之间的连接和人机控制，升级到设备主动感知、学习、决策以及带来主动服务。截至年3月“智家大脑”已经服务家庭数1.83亿，月场景交互数2.4亿，场景交互次数26亿次。

智家大脑之连接智能，多种通信技术应用其中：海尔智家产品搭载IoT芯片——云芯，提升连接和安全性，连接通信技术方面支持Wi-Fi、BLE、ZigBee、NBIoT、5G，且实现了与华为、京东、阿里、腾讯以及苹果Homekit主流平台的对接，为用户提供便捷服务。

智家大脑之交互智能，多接入口加强互动：交互智能是通过语音助手、智家App、家电屏等多个交互入口，将设备状态、故障诊断、家电知识库和生态资源等聚合，为了更好的互动服务，海尔智家还开发出了AI助手小优。

智家大脑之数据智能，大数据中的信息提取：通过端云结合，大脑可以通过大数据模型算法完成用户画像、智能决策、主动服务。

3、坚持全球创牌，海外市场大有可为

行业集体出海，海尔智家海外收入增速与占比双双领先：年，海尔智家、美的集团、格力电器海外收入同步增速分别为15.9%、10.9%、3.3%，海外收入占总收入比重分别为48.7%、42.2%、11.7%，海尔智家海外收入增速与海外收入占比皆领先竞争对手，海尔智家海外市场发展态势良好。

北美家电市场增速高于平均水平，为国产品牌出海提供可能：全球大家电市场预计在年将达到亿美元，-年复合增长率为4.2%，分全球不同市场来看，北美与亚洲-年复合增长率分别为5.3%、5.0%，高出全球平均水平，北美等海外市场的高增速为国产品牌出海提供可能。

全球大家电中洗衣设备增速最快，各品类均有增长空间：全球大家电市场分品类来看，按照增速从高到低排序，洗衣设备、空调设备、厨电设备、制冷设备-年复合增长率分别为6.2%、5.0%、3.4%、2.9%，各品类均有增长空间。

3.1、全球化的走出去与走进去

7大自主创牌品牌集群，超个国家及地区运营：海尔智家采用自主创牌方式进军海外市场，7大品牌包括海尔、卡萨帝、Leader、GEAppliances、Candy、FisherPaykel及AQUA，在中国、北美洲、欧洲、南亚和东南亚、澳大利亚和新西兰、日本、中东和非洲等超过个国家和地区开展运营。（报告来源：未来智库）

北美洲与欧洲成为海尔智家主要出海区域：海尔智家海外收入占比从年的46.3%增长至年的48.7%，年海尔智家全球收入中，北美洲、欧洲、澳大利亚及新西兰地区收入占总体收入比重分别为30.4%、7.9%、2.9%。

并购整合海外品牌，坚持自主创牌：海外消费者看重品牌的形象，尤其是日本市场，消费者更加偏爱本土品牌，从年至年公司陆续收购日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务（AQUA）、美国通用电气公司家电业务（GEA）、FisherPayke、Candy，通过不同地区的本土品牌拓展日本、东南亚、北美、澳洲、欧洲市场，海尔拒绝OEM模式，坚持在全球市场使用自己的品牌，为深入当地市场打下坚实基础。

自主创牌更能了解用户的真实需求，助海尔智家在全球大家电市场维持领先地位：自主创牌能够帮助公司更加了解用户的真实需求，帮助集团在变幻莫测的市场中经久不衰地保持领先地位。年以来海尔在全球市场维持不败之地，年，集团在全球制冷设备市场、全球家用洗衣电器市场、全球主要电器市场市占率均位列第一名，市场份额分别为17.9%、21.6%、16.0%。

三位一体本土化运营，消除外来者的隔阂：公司制定出集研发、制造、营销三位一体的海外发展战略，坚持本地化资源的整合，助力公司更快地从“外来者”转身成为“本土品牌”，截至目前，海尔在全球拥有10大研发中心、25个工业园、个营销中心、个制造工厂。年上半年海外智慧家庭收入同比增长23.4%，表明公司本土化运营效果显著。

研发本土化，实现用户与研发地点的一致性：公司在全球建立了10+N的开放式创新生态体系，实现用户与创新研发地点的同步性，以此能更精准地捕捉本地消费者的需求，针对消费痛点精准攻破。

制造本土化，提升供应链效率：海尔在全球建立了多个互联网工厂，例如北美GEA互联工厂、欧洲意大利的CANDY工厂、土耳其工厂、俄罗斯洗衣机互联工厂等，制造本土化能够有效缩短商品运输时间，提升供应效率，海尔存货周转天数从年的78天下降至年的70天。

营销本土化，便于建立渠道关系：营销方面公司的海外销售主要通过海外附属公司及联营公司进行，更便捷地与当地销售渠道建立直接销售关系，截至年上半年，个营销中心中，66个营销中心位于海外地区。

3.2、海外市场品牌市占释放空间

海外市场广袤无垠，海尔大有可为：在海外市场，公司未来通过于海外推进产品高端化和场景化，不断提升在各个地区的市场占有率，获取收入增量。

西欧、拉丁美洲等市场海尔系品牌市占率仍有较大提升空间：海尔系大家电在澳大利亚（FisherPakel）和北美地区（GE）已经做到第1的水平，但是在西欧、拉丁美洲、中东及非洲、日本等市场的渗透率仍有较大的提升空间。

4、毛利率稳中有升，杠杆率影响ROE

公司收入稳健增长：年，公司收入亿元，同比增5.9%。-年公司营收CAGR为10.8%，保持稳健增长。公司年海外智慧家庭业务占比为47.7%，占比不断提升。

毛利率略有下降，净利率企稳：公司毛利率从年的32.5%下降至年29.0%，主要由于国内市场毛利率略有下降，净利率在4.2%左右波动，整体较为稳定；公司销售费率与管理费率得到有效控制，年分别下降至10.8%、8.6%。

净利润常年保持增长，ROE逐年下降：公司年归母净利润为88.77亿元，同比增长8.2%；公司年ROE为15.5%，ROA为4.5%，年以来，ROE呈缓慢下降趋势，主要系公司降低杠杆率，权益乘数从4.83降至3.41所致。

公司有息负债水平逐步下降：公司年有息负债率-31.0%，存货周转天数和应收账款天数维持稳定水平，年存货周转天数增加乃是由于对Candy的收购所致。

5、行业趋势判断：供给仍偏紧，海外需求持续上行

韩国领跑全球智能家电成长曲线：全球主要国家仍处于智能家电成长曲线的早期推广及初创阶段，美国、英国、德国、中国渗透率分别为7.4%、7.2%、7.0%、4.9%，韩国依托三星、LG两大家电集团的产业集群优势，智能家电渗透率已达到15.7%，接近早期普及阶段。

部分国家渗透率已经到了快速提升的临界点：智能家电作为智能家居分类收入占比最高的品类，据Statista测算，年全球智能家电预计达到38%的占比，其他应用包括控制与连接、安全、家庭娱乐、电源管理及照明分别占到20%、15%、11%、8%、8%比重。

全球白电进入更新换代周期：白电更新换代周期一般为10年，-年全球白电渗透率快速提升带动行业实现4.5%复合增速，在更新换代需求下，预计-年全球白电将以4%复合增速稳健增长。

渠道商补库周期将至：自疫情以来由于海运运力不足及全球芯片短缺原因，美国主要渠道商库存水平在年八月都已下降至疫情前（年以前）7成左右。在海运运力逐步恢复的预期下，我们认为年上半年将迎来渠道商补库周期上行。

美国就业水平还在稳步恢复阶段，耐用品CPI连月快速上涨：在疫情反复叠加失业补助的基础上，年中旬美国净储蓄水平攀升至过去十五年来的高位，最高达到平均储蓄的4倍水平。疫情后的就业缺口在居民储蓄逐渐消耗的过程中缓慢减少，年9月份来随着失业补助金取消，我们看到短期仍不见就业率快速提升，预期就业率提升水平将与净储蓄回落至历史平均水平的时间表相关。在运力不足、原材料涨价及耐用品消费需求快速增长的情况下，我们看到自年2月以来美国耐用品CPI实现连月增长，截止年12月耐用品CPI同比增幅达到18.6%。（报告来源：未来智库）

海运成本、原材料成本明年边际下行：耐用品消费成本端大多已步入企稳或回调阶段。海运成本在年9月已经企稳，随着美国主要港口清关速度加快，我们认为海运成本年将呈现下降趋势。塑料是家电的重要原材料，大宗商品价格已于9月见顶回落，冷轧钢板价格也已于7月见顶稳步回落。而其他原材料如木方、皮料、坯布等已于年4月见顶。

关税豁免迎来新进展：中美第一阶段经贸协议签署以来，美国对中国出口产品共计亿美元清单，部分征收25%的关税，部分征收7.5%的关税，根据企业的申请，豁免了特定产品的关税，但到年底大部分豁免制度已失效，年10月5日美国个品类的豁免，美国贸易代表办公室自10月12日至12月1日征求意见，纳入豁免清单的商品追溯至10月12日起予以豁免。

中国智能家居品牌掀起集中出海浪潮：通过梳理年海外收入占比，我们看到出口占收入超过90%的公司包括创科实业、安克创新、VESYNC，出口占收入在60%-80%的公司包括新宝股份、TCL电子、JS环球生活，出口接近50%的公司包括海尔智家、科沃斯、美的，另外还有海信家电、创维集团、敏华控股、石头科技、格力电器、苏泊尔等公司出口收入占比已达到30%以上。海外市场已成为众多中国智能家居制造商的主要市场。

中国出海智能家居公司业绩增速显著快于海外：对比全球主要大小智能家居公司-年的收入CAGR，中国公司在业绩表现上明显优于海外公司：

在除中国以外的海外地区，收入超过亿美元体量的家电公司中，海尔智家以18%的-CAGR显著高于飞利浦、惠而浦、伊莱克斯-3.1%-2.4%的增速区间；

海外地区收入在50-亿美元体量的公司中，创科实业以18.3%的-CAGR显著高于纽威、SEB、艾默生、Arelik的-2.8%-8.4%的增速；

20-50亿美元收入区间公司以中国出海公司为主，创维集团、JS环球生活、

海信家电、TCL电子在-年分别录得41.4%、36.6%、17.3%、13.8%的收入CAGR，快于北美小家电品牌切迟杜威（10.7%）及欧洲小家电品牌德龙（3.9%）；

收入在20亿美元以下的公司大多为近年快速成长的细分赛道小家电龙头企业，并且多录得爆发式成长速度，包括石头科技、小熊电器、VESYNC、安克创新、新宝股份、科沃斯，在-年海外业务收入CAGR分别为%、88.6%、41.4%、32.3%、26.5%、11.8%。

毛利率整体处于上升通道：对比海外业务毛利率，根据上市公司财报披露，品牌智能家居公司出海毛利率普遍在30%以上，推动毛利率提升的因素主要有1）品牌化轻资产运营，包括聚焦海外线上渠道品牌运营的安克创新年毛利率达到44.1%、VESYNC年毛利率达到43.7%；2）规模化优势提升，包括创科实业年毛利率达到38.3%且呈现过去13年每年约0.5个百分点增长，JS环球SN分部年毛利率达到46.3%，同比提升6个百分点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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